Реакция на длительную стагнацию будет стимулировать рынки после коронавируса

Писатель – председатель Fulcrum Asset Management.

Когда Лоуренс Саммерс определил центральное значение вековой стагнации для мировой экономики в своем выступлении в МВФ в 2013 году, профессор Гарвардского университета указал на самую важную движущую силу финансовых рынков в 2010-х годах.

Так и остается. Направление долгосрочной стагнации после того, как пандемия уйдет в прошлое, будет иметь решающее значение для цен на активы.

Интерпретация этого термина профессором Саммерсом, первоначально введенная Элвином Хансеном в 1938 году, утверждала, что избыточные сбережения по сравнению с предполагаемыми инвестициями привели к тому, что к середине 2000-х годов глобальная равновесная реальная процентная ставка оказалась значительно ниже нуля, что затруднило денежно-кредитную политику необходим стимул после финансового кризиса 2008 года.

Фактические реальные процентные ставки несколько снизились, но не настолько, чтобы предотвратить вялый рост, поэтому инфляция упала ниже 2-процентных целевых показателей центрального банка, особенно в Японии и еврозоне.

Эти силы объяснили многие ключевые тенденции на мировых рынках. Краткосрочные процентные ставки оставались «более низкими в течение длительного времени» не потому, что центральные банки пытались надуть искусственный пузырь цен на активы, а потому, что они надлежащим образом отреагировали на понижательное давление на равновесные реальные ставки.

Номинальная и реальная доходность облигаций продолжала снижаться в странах с развитой экономикой, достигнув во многих эффективных нижних границ. Поскольку спрос на «безопасные» ценные бумаги с фиксированной доходностью превысил предложение, отчаянные поиски доходности вылились в корпоративные кредиты и долговые обязательства развивающихся рынков, что привело к снижению кредитных спредов.

Акции выиграли от более низкой ставки дисконтирования будущей прибыли в результате более низких безрисковых процентных ставок. Цены на акции преодолели вялый рост производства и поднялись до головокружительных высот. Между тем, прибыль увеличилась за счет низкой инфляции заработной платы, еще одного возможного симптома вековой стагнации.

Роберт Шиллер из Йельского университета, который предупреждал о более ранних пузырях на рынке акций и жилья, недавно написал, что более низкая доходность облигаций поддерживает высокую стоимость акций по сравнению с прошлой и будущей прибылью. По его мнению, на этот раз на рынке в целом нет очевидного пузыря акций.

Акции, выигравшие от технологических и структурных изменений, в частности Faangs – Facebook, Apple, Amazon, Google и Netflix, – считались наиболее перспективными в долгосрочном плане роста доходов, поэтому они больше всего выиграли от снижения ставок дисконтирования.

Однако недавние оценки этих новых растущих компаний, подпитываемые спекулятивными явлениями, такими как взрыв целевых компаний по приобретению или Spacs, действительно кажутся чрезвычайно пенистыми и очень уязвимыми для любого роста реальной доходности облигаций.

Даже во время пандемии светский застой все еще играл решающую роль. Рынки привыкли к крупномасштабным покупкам активов центральным банком наряду с растущим дефицитом бюджета США при президенте Дональде Трампе, но при этом не заметили никаких негативных последствий. Поэтому они были готовы принять массовые фискальные и денежные вливания 2020 года с невозмутимостью.

Несколько десятилетий назад, когда глобальных сбережений не хватало, этого не было. Глобальная пандемия во время инфляционных 1970-х повысила бы процентные ставки, что значительно затруднило бы политику расширения.

Будет небольшим преувеличением сказать, что сейчас все инвесторы являются сторонниками светской стагнации. Но что насчет будущего?

Последние размышления профессора Саммерса, Джейсона Фурмана и других академических сторонников теории предполагают, что те же самые долгосрочные силы, которые доминировали в последние десятилетия, возродятся после пандемии.

Они отвергают идею о том, что структурные силы, такие как глобальный избыток сбережений, демографическое старение и неравенство доходов, повернут вспять в достаточной степени, чтобы положить конец этой саге в следующие несколько лет.

Они также не ожидают, что после Covid-19 возникнет менталитет расходов «ревущих 1920-х». Это соответствует недавней лекции Хелен Рей. Она утверждает, что долгосрочные последствия финансового кризиса и пандемии сохранят равновесные процентные ставки на очень низком уровне в течение 2020-х годов.

Финансовые рынки, вероятно, возобновят поведение, которое было до пандемии. Около нуля доходность облигаций поддержит оживленные фондовые рынки.

Однако есть предостережение: налогово-бюджетная политика может стать достаточно стимулирующей, чтобы изменить направление движения равновесных реальных процентных ставок.

Когда избранный президент США Джо Байден вступает в должность, сторонники светской стагнации оказывают на него давление, чтобы он воспользовался редкой возможностью отказаться от жесткой экономии и повысить бюджетный стимул на 2,5 трлн долларов в период с 2021 по 23 год.

Комментаторы, в том числе Мартин Вольф, утверждали, что наследие высоких коэффициентов государственного долга само по себе не должно приводить к финансовым кризисам или инфляции, поэтому теоретически существует множество фискальных возможностей для расширения.

Очевидно, что экономический план Маршалла необходим для восстановления инфраструктуры, улучшения ситуации с изменением климата и сокращения неравенства.

Но то, что хорошо для мировой экономики, не обязательно хорошо для цен на активы.

Вливание в бюджет нескольких процентных пунктов валового внутреннего продукта США может начать переломить вековую стагнацию. Но он также может поднять долгосрочные учетные ставки и пробить бычий рынок мировых акций.

Инвесторы должны быть осторожны в своих желаниях.

By admin

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *